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Le 18 mai 2020, le short seller américain Muddy Waters publie un rapport à charge sur l’entreprise chinoise GSX Techedu, spécialisée dans l’apprentissage enligne en Chine. Le rapport accuse l’entreprise d’avoir falsifié ses données: 75% à 80% de ses utilisateurs seraient en réalité des bots GSX Techedu, une licorne chinoise de l’éducation en ligne GSX Techedu est une entreprise principalement impliquée dans la fourniture de services de e-education. Par l’intermédiaire de ses filiales, la société propose des services de tutorat en ligne de la maternelle au lycée. Elle offre également des cours de langues étrangères, des cours professionnels et des cours d’intérêt général. L’entreprise exerce ses activités exclusivement en Chine continentale employait 6 500 personnes en 2019. La structure chinoise de l’entreprise est très simple: l’entreprise Baijia Lianhu (北京百家互联科技有限公司) est détenue par deux personnes physiques. Cette entreprise détient 11 filiales à 100%, et trois autres à moins de 50%. Une entité du nom de GSX Techedu Inc. a été enregistrée aux Iles Caïmans en 2019 permettre la cotation du groupe à la bourse de New York. Lors de son IPO, en juillet 2019, l’entreprise lève ainsi 208 millions USD et sa valorisation atteint 7,8 milliards USD en mai 2020.

Le rapport de Muddy Waters, dernier clou sur le cercueil de GSX Techedu ?

Très courante sur les marchés financier, la technique de «vente à découvert» (short selling en anglais) consiste à vendre un titre dont on anticipe la baisse. Pour ce faire les short sellers peuvent emprunter ou vendre les titres de l’entreprise qu’ils attaquent à « nu », c’est-à-dire vendre un titre qu’il ne possède pas encore. Le short seller table alors sur la baisse du cours pour acheter le titre pour l’acheter plus tard, moins cher et réaliser une plus-value du niveau de la baisse du cours. L’objectif des short sellers est donc de faire baisser le cours d’une action qu’ils ont acheté afin de la revendre et de faire une plus-value conséquente. Pour rester crédibles, ces analystes effectuent des recherches approfondies sur les entreprises cibles et tentent de mettre en lumière des problèmes structurels réels des tout en restant le plus négatif possible.

Source : Lynx Broker

Dans le cas de Techedu, l’histoire ne débute pas avec Muddy Waters. En février 2020 les analystes de Grizzly Research LLC publient un premier rapport: ce dernier mentionne déjà le problème de la non-existence de très nombreux étudiants de la plateforme, et affirme également que GSX « a considérablement gonflé les chiffres de sa rentabilité dans les documents transmis aux autorités américaines, en particulier en 2018 ». Les analystes de Citron Analyst Research, un autre short seller bien connu, enfoncent le clou avec un rapport cinglant paru le 14 avril 2020, décernant à GSX le titre de «fraude boursière chinoise la plus flagrante depuis 2011». Ils poursuivent: « GSX gonfle son chiffre d’affaire de 70% et devrait immédiatement interrompre sa cotation en bourse et lancer une enquête interne».

Le rapport de Muddy Waters met lui l’accent sur le nombre d’utilisateurs réels de la plateforme Techedu. Selon les analystes, seuls 19,2% des utilisateurs seraient de véritables personnes. Le rapport identifie trois schémas-types de comportement de bots, qui mène à la conclusion qu’entre 73% à 80% des utilisateurs déclarés seraient très probablement des bots. Les résultats obtenus se basent sur les fichiers utilisateurs récupéré par GSX lors de sa participation à plus de 200 cours en ligne, représentant un échantillon de plus de 54 000 utilisateurs uniques. « Nous basant sur la non-existence de la grande majorité de ses utilisateurs, nous faisons l’hypothèse que la portion frauduleuse du chiffre d’affaires de GSX est au moins égale au pourcentage des faux utilisateurs ». « Nous concluons également que GSX sous-estime considérablement ses dépenses. […] GSX est une coquille presque vide ».

Techedu à démenti les faits et annoncé que les comportements identifiés comme étant typique de bots par Muddy Waters était dus au fonctionnement des cours en ligne et notamment du système de tutorat. Les marchés on en effet réagi de manière mitigée après la publication du rapport, le cours de l’action de GSX Techedu ne chutant que de 8%.

Une défiance accrue envers les entreprises chinoises cotées aux États-Unis

Source : Brand Inside

Ce rapport n’est pas le premier fait d’arme de Muddy Waters. Le cabinet s’est retrouvé sous les feux de la rampe en janvier 2020, lorsqu’il a vendu à découvert les actions de Luckin Coffee, entreprise chinoise destinée à concurrencer Starbucks et valorisée à l’époque 6,6 milliards USD. Les analyses de Muddy Waters se basent alors sur un rapport anonyme mais très documenté affirmant que les chiffres des ventes de Luckin Coffee étaient largement surestimés. L’allégation est débattue à Wall Street, mais apparait très vraisemblable. Suite à la publication du rapport, le cours de l’action de Luckin chute de 70% en un jour. En avril, Luckin lance une enquête interne suivie par les régulateurs chinois en avant que le Nasdaq n’appelle à faire cesser la cotation de l’entreprise le 19 mai 2020.

Outre le fait qu’elle a donné beaucoup de crédit à Muddy Waters, l’affaire Luckin est plus largement représentative d’une tendance à la grande défiance envers les entreprises chinoises cotées aux États-Unis, qui sont accusées de fraudes systématiques. En septembre 2019, des rumeurs circulaient sur le fait que les États-Unis cherchaient à augmenter la pression sur la Chine en radiant les entreprises chinoises cotées sur les plus grandes bourses américaines. Le Trésor américain avait nié. A la suite de l’affaire Luckin, deux entreprises chinoises cotées à New York et au Nasdaq, TAL Education Group et iQiyi, sont accusées d’avoir falsifié les chiffres de leurs ventes ou leur chiffre d’affaires. Ces épisodes surviennent alors que les diplomates et officiels chinois et américains entament de violentes joutes verbales sur qui porte la responsabilité de la pandémie de Covid-19, tandis que la guerre commerciale se poursuit.

A la suite d’Alibaba, un certain nombre de géants de l’internet chinois cotés aux États-Unis pourraient envisager une cotation secondaire à Hong Kong ou en Chine continentale. Les autorités chinoises auraient également relancé l’examen d’un mécanisme facilitant la cotation des entreprises chinoises à la bourse de Londres